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彭文生:中国楼市无法穿越的轮回:去杠杆化 (2017.6.15)  

2017-06-20 11:25:16|  分类: 投资实证 |  标签: |举报 |字号 订阅

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6月15日,彭文生在读书会上发表“渐行渐近的金融周期”主题演讲。

房价根本上是个金融问题

结合当前的现实,高房价到底是土地供应还是金融问题?中国现在的高房价已经成为很大的经济问题,许多人说我们的经济已经被房价绑架了。那么,当前高房价产生的根本原因是什么?

有观点认为高房价就是土地供应问题,这个解释看似非常有吸引力,因为任何商品供应如果是垄断或者限制的,它的价格当然就会上升。但是,我在本书第五章分析货币作为一种生产要素的特殊性,它和一般的资本品垄断带来的影响是不一样的。土地在空间上是不可移动,时间上不可转换。我们不可能因为北京的房价高,就把河北、河南的土地移过来,但是如果北京的汽车需求高了,我们可以把上海生产的汽车移过来,但是土地它不可转移,时间上使用不可延迟也不可提前。和一般经济生产要素比,土地是反规模效应的,个人占有的空间太多就挤占了其他人的空间。

大城市房价高,到底是因为土地供应有限还是人口密度高?我认为土地供应有限可能只是一个体现,很重要的问题还是人口密度高。在雄安新区要建立一个新区,人口就会增加,那地方租金同样就会上升很多,房价要看制度设计。我并不否认限制土地供应的影响,但是我们是否应该思考下,如果土地供应不是根本问题,将调控政策放在土地供应上会不会是丢了西瓜捡了芝麻?

高房价到底是什么问题?我认为根本是金融问题,这和土地的金融属性有很大的关系。首先,土地价格对利率敏感。资产存续期限越长,现在的价格对利率的波动性就非常大,土地相对其他资本品,它的存续期非常长。

第二,正是因为它的存续期长,土地单期租金相对于未来几十年租金是微不足道的,所以很少有人和机构能够靠自己的资金去购买土地,土地交易都要依赖外部融资,所以我们说房地产开发企业都是“空手套白狼”,其实其他国家也差不多,这是由土地属性决定的。

第三,房地产是信贷的抵押品。如果用汽车在银行抵押贷款,贷款期限最多不超过五年,因为房地产存续期长,所以贷款的期限也会长。在中国,还有一个特殊因素使得土地金融属性特别强,这就是我们没有房产税,我们有土地出让金,可以把它理解为房产税的资本化,实际上是把未来70年的房产税通过利率结现进行资本化,一旦资本化以后就和金融联系起来了,因为资产的价格受到投资者心理预期和羊群效应的影响非常大。所以,我认为这就是高房价的根本问题,它和金融扩张、信贷过度扩张紧密相连。

这里边有几个体现,一个是房地产行业杠杆率最高,另一个体现,现在有一个苗头是值得警惕的,就是房地产开发企业的盈利模式在发生变化,从过去传统的买地造房卖房到现在的资产管理模式。最近我们看好几个地方政府卖地,土地产权是70年,政府不卖,但是房地产开发企业的积极性都非常高。我自己有一个疑问,如果单纯从商业上看,建完房子就租出去,这么高的房价仅靠租金这个生意划得来吗?房企怎么收回成本?是通过资产证券化收回成本,还是其他形式?另外,这几年还有一个不好的现象,房地产开发企业建金融公司,金融公司也建房地产开发企业,这种产融结合非常危险。

金融要重视信贷,房地产要重视金融,这两个结合起来就是本书所讲的主题——金融周期。我认为,当前现阶段中国已进入“地产金融化”与“金融地产化”的结合版金融周期,背后的驱动机制就是房地产和银行信用相互促进,这个周期持续的时间将会很长,大约15年—20年。在这个周期里面,地产泡沫和信用扩张相互促进、相辅相成,一方面带来房地产及其相关行业的不可持续的高杠杆风险。另一方面导致房地产与金融行业过度扩张,对实体经济造成挤压。

节选书籍内容

  

读书会后,读者纷纷请彭文生博士在书上签名。

为什么房价不跌难以去杠杆?

去杠杆是供给侧改革的重点任务之一,关系到防控金融风险、调整经济结构以促进可持续发展。但是,对于如何去杠杆、降低杠杆率如何影响宏观经济,社会并没有共识。从微观看,杠杆率衡量资产价值在多大程度上由负债支撑,但宏观上难以准确衡量总资产的价值,所以一般用负债率(债务/GDP)作为杠杆率的近似指标,由此导致的有关去杠杆的几个认知误区值得关注。我们需要在金融周期的框架下认识去杠杆的含义,把房地产和信用扩张放在一起看,金融周期就是一个从加杠杆到降杠杆的过程,这其中房价调整是不可或缺的一环,没有房价调整就没有真正的去杠杆。

误区一:通胀去杠杆

这种观点的逻辑是,通胀提高名义GDP,而债务的名义值是固定的,导致债务对GDP的比例下降。从微观层面看,名义GDP扩张增加企业盈利,提高企业的偿债能力和净资产,降低杠杆率。提升通胀降杠杆的好处是在债务的名义值(分子)不减少的情况下,通过增加分母来稀释债务负担,也就是避免无序的债务违约对经济活动的冲击。实际上,通胀作用于债务负担是一个收入再分配的过程,通过货币幻觉把资源从债权人向债务人转移,降低后者的债务负担。

这个逻辑似乎是合理的,但高杠杆都是结构性的,在一个时间点体现在一个部门甚至只是某个部门内部的一部分。中国目前是企业部门,主要是国有企业和房地产相关企业的债务高。如果物价上升源自政府的财政扩张,其作用的着力点是基建投资和社会保障,多大的财政赤字才能使其外溢影响对高杠杆的部门和企业带来实质帮助呢?如果通过信用货币推升通胀,在信贷和作为抵押物的房地产紧密联系的背景下,其结果要么是信贷难以扩张,要么是信贷扩张刺激泡沫进一步吹大,杠杆率不降反升。

这并不是说在去杠杆的过程中,货币放松没有必要。美国次贷危机后,美联储的货币政策大放松发生在房地产泡沫破裂后,去杠杆带来强大的经济下行压力,政策的逆周期操作对稳定金融、控制经济衰退的程度有帮助。但通过货币扩张实现无痛去杠杆是不现实的。在房地产价格没有显著下降的情况下,试图通过信用扩张推升通胀来去杠杆,只能是加大金融周期的顺周期性。

推升通胀去杠杆的根本误区在于把财政主导、金融压抑时代减轻政府债务的逻辑套用到金融自由化、资产泡沫时代降低非政府部门的债务负担上,两者是有本质区别的。政府通过增加货币发行来减轻自己的债务负担,实际上是用一种不可以被拒绝的负债(货币)替代另一种可以被拒绝的负债(政府发行的债券),非常具有针对性,使得温和通胀成为降低政府债务负担的一个有效途径。当然,历史经验显示,如果财政赤字失控带来恶性通胀,将会扰乱经济秩序,最终也是不可持续的。

误区二:增长去杠杆

推高增长去杠杆的逻辑类似通胀,都是做大分母,降低债务相对收入的比例。但这个观点也有类似的局限性,即高杠杆是结构性的、在一个部门,而经济总量的增长分布在所有或者多个部门。要实现一个部门无痛去杠杆,所需要的总量增长幅度会比较大,现实中难以达到。提高可持续的经济增长需要结构性改革,促进资源配置效率上升,而这需要时间。

更重要的是,导致结构扭曲、影响资源配置效率的往往是高杠杆领域,高杠杆和房地产泡沫、产能过剩联系在一起,提高经济的潜在增长率就需要这些领域进行收缩和调整。如果这个调整带来总需求疲弱,宏观政策的放松包括财政扩张当然有利于控制经济增长下行的压力,是合理的政策应对,但寄希望于提高经济增长来实现无痛的结构调整有难度。

从国外的历史经验看,通过高增长降低债务对GDP的比例,与其说是一种切实可行的策略,不如说是一种可遇而不可求的偶然现象。有研究总结了过去上百年不同国家去杠杆的经历,发现通过经济增长解决债务问题的只是极少数,而且都是偶然的、外生的因素使然。例如,美国在1938年-1943年的高增长被认为是化解20世纪30年代大萧条、实现去杠杆的根本驱动力,但这是与第二次世界大战联系在一起的;埃及在1975年-1979年实现高增长去杠杆,是受益于石油危机带来的高油价;尼日利亚2001年-2005年的去杠杆也受益于油价暴涨。

误区三:企业去杠杆、家庭加杠杆

面对企业降杠杆带来的总需求下行压力,一种观点认为需要居民加杠杆,以对冲企业去杠杆的影响。这种观点看似有道理,实则有偏差,房地产可能使得企业与家庭部门的共振大于替代关系。而且杠杆在家庭部门内部的分布也是不均匀的,带有明显的结构性特征,家庭部门平均比较低的负债率掩盖了结构性问题。

居民杠杆主要加在收入较低的家庭,富裕家庭通常现金流较为充裕,相对而言,举债消费的意愿较低。收入分布与杠杆高低错配,偿债能力弱的家庭往往杠杆率高,偿债能力强的家庭杠杆率低。例如,有研究显示,美国收入最低的20%家庭的杠杆率要远远大于高收入家庭。收入与债务结构的错配可能导致系统性的金融风险,美国次贷危机的源头就是低收入家庭通过高杠杆参与房地产市场,既是房地产泡沫尾端的推动者,也是泡沫破裂后的主要受害者。

另一个例子是韩国,亚洲金融危机后,韩国企业去杠杆,为了控制经济下行压力,韩国政府鼓励居民加杠杆,宣称借钱消费是爱国之举,导致1997年-2003年家庭贷款占银行总资产的比重提高了1倍。在此期间,消费需求大但收入水平低的年轻人,通过信用卡消费等方式成为加杠杆的主力军,最终于2003年爆发信用卡危机,引起金融市场震荡。

居民加杠杆的另一个问题是其和房地产的天然联系,银行偏向给有房产抵押的家庭投放贷款,或者说家庭负债的大头是住房按揭贷款。即使在消费金融比较发达的美国,住房按揭贷款也是家庭负债的主要形式,推动了房地产泡沫的扩张。中国的家庭负债在近几年快速增长,主要也与住房按揭贷款有关。从表面上看,2016年住房按揭贷款快速增长,有替代企业部门加杠杆的势头,但企业的负债也是上升的,两者都在加杠杆,背后的共振因素还是房地产市场的火爆。

那么如果企业部门进入实质性的去杠杆,家庭部门能否加杠杆呢,两者是否有替代关系呢?美国金融危机后,家庭部门去杠杆,但在经济大幅下滑、信贷紧缩的环境下,企业部门也未能幸免,虽然其杠杆率下降的幅度小一些。日本在房地产泡沫破裂后主要是企业部门去杠杆,但家庭部门的杠杆率也下降了。视角回到中国,很难想象在房地产价格下降的环境下,可以依靠家庭部门加杠杆来抵消企业部门去杠杆的影响。这就带来一个问题,即能否在房地产价格不跌的情况下,实现企业部门去杠杆。

误区四:债务调整,资产不跌

第四个误区是,认为去杠杆只是一个债务调整问题,只要帮助高杠杆的部门降低债务负担就是去杠杆,背后隐含的一个假设是房地产价格不必调整。这是我们在思考中国金融周期演变时面对的一个重要问题,即能否在房地产价格不跌的情况下,实现去杠杆、去产能,达到结构调整的目的。这个观点的偏差在于把杠杆仅仅看成一个债务负担问题,现实中,债务对应的是资产,资产不调整,仅仅调整债务是不平衡的,难以持续。

如果债务人的债务负担下降,其购买的资产价格不变,则债务人的净资产增加,杠杆率下降,增强了其进一步负债的能力。从金融周期的角度看,即便短期通过债务重组达到了降杠杆的目的,高位运行的房价还会刺激新一轮的信用创造。这里还有一个再分配的影响,减免债务实际上意味着过去通过杠杆投资和投机的债务人得益,而谨慎的、从事实业的人受损,这实际上鼓励其进一步冒险。

地方政府债务置换是一个例子,我国地方政府负债的属性介于政府信用和非政府信用之间,近年来把期限短、利率高的银行贷款置换为期限较长、利率较低的债券,是向政府信用的本源回归,有利于降低地方政府的债务负担。但政策的影响都有路径依赖,过去地方政府融资的非政府信用和房地产市场紧密联系在一起。2016年房地产市场的火爆增加了地方政府的卖地收入和总资产价值,同时置换降低了债务负担,地方政府净资产上升,使其借债的能力和意愿更大。

从更广层面看,只注重债务调整,不调整资产,则无法缓解高房价、高地价对实体经济部门的挤压。如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担,试图避免相应的资产价格调整,可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿,导致经济结构更加扭曲。

以上关于去杠杆问题的阐述说明,现实中难以存在没有痛苦的去杠杆,尤其不能寄希望于房地产价格不跌的情况下通过去杠杆来调整经济结构。杠杆挑起两端,一边是资产、一边是负债,缺失任何一方的调整都是不完整、不可持续的。这就是为什么我们强调金融周期(包括房地产和信用两个方面)的分析框架,而不仅仅是债务周期或信用周期。

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彭文生:为什么要看金融周期?

为什么要看金融周期

经济活动呈现周期波动的特征,没有永久的繁荣,也没有持续的衰退。有玩笑说10个经济学家有11个不同的观点,看经济波动的规律自然有不同的视角。近几年,在经济分析中被应用的有基钦周期(以库存变动为主线,持续时间为3~4年)、朱格拉周期(以设备投资为主线,持续时间为8~10年)、库茨涅兹周期(建筑业的发展周期,平均在20年左右)、康德拉基耶夫周期(50~60年一次的长周期)和熊彼特提出的创新长周期。另外还有一些因素,比如上面提到的人口结构变动对经济有类似长周期的影响。

这些看周期波动的不同视角,哪个更符合现实呢?应该没有一个放之四海而皆准的规律。区分短期和长期是一个重要抓手,但人口结构对经济的作用在短期也有体现,库存调整也受技术进步等慢变量的影响。我们也要区分统计分析与经济行为分析,从事统计分析以准确、及时判断经济周期拐点而在美国甚至是一个小行业,但这只是周期研究的一小部分,虽然统计分析捕捉数据的规律,但不是背后的驱动机制。

不同的周期理论反映当时的社会经济环境与主流思维,比如上述的基钦周期、朱格拉周期、库茨涅兹周期反映的是100年前工业化经济的状况,主要从实体经济的角度看周期波动(包括库存和设备投资等)。更极端的是20世纪80年代兴起的实际商业周期理论,将经济周期波动归因于人口、技术进步等实体基本面因素,认为与货币和金融无关。

总体来看,不同的周期视角都有一定的道理,但在一个时间点上这些因素并不能发挥同等的效力,主要的推动力量可能就是一个或两个因素,取决于当时的内外部经济基本面、制度安排、政策取向等。研究者的任务就是找出主要矛盾,但这并不容易,人们认识世界的理念和方法有差异,同一个现象,不同的视角,得出的结论可能不一样。

回到美国经济复苏动能有多强的问题,这取决于是什么原因导致金融危机后增长持续低迷。两个观点影响比较大:一个观点是以美国前财长萨默斯(Larry Summers)为代表的长期停滞论(secular stagnation),认为人口老龄化、贫富差距等结构性因素导致持久的增长乏力,尤其是当利率降到零下限后货币政策放松的空间受到限制。另一个观点则关注金融的影响,国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家罗格夫(Kenneth Rogoff)从超级债务周期看危机后的经济疲弱,类似的分析是国际清算银行(BIS)研究人员倡导的金融周期理论,把债务和房地产结合起来分析顺周期性对经济的影响。近两年房地产和信贷反弹伴随着美国的经济复苏,金融角度的解释似乎说服力更大些。

金融周期关注信用和房地产相互强化带来的顺周期性,也就是繁荣时向上动力强,转向衰退后向下的动力也大。近几年,在讨论宏观经济问题时,房地产周期、信用/债务周期是经常被提到的词,金融周期把房地产和信用结合在一起看。这是因为房地产是信贷最常见的抵押品,房地产泡沫和信用过度扩张紧密相连。

对不少人来讲,金融周期是一个比较陌生的概念,它听起来似乎是一个技术分析工具。为什么要重视金融周期呢?因为相对过去几十年的主流思维它是一个新的分析框架,是一个观察经济的新理念,更重要的是契合当下的社会经济环境:我们处在金融自由化与金融高度发展的时代,“金融是现代经济的核心”。我们可以从经济学两大流派和相关政策框架的演变来看这个问题。

金融周期的理论渊源

从宏观分析看,经济学基本可以分为两派:古典经济学和凯恩斯主义。前者强调市场有效配置资源,政府干预弊大于利;后者认为市场有时候失灵,需要政府干预。古典经济学注重供给、长期、结构和实体,认为经济增长由人口、技术进步等实体基本面决定,金融有效地把储蓄转为投资。古典经济学有一个形象的比喻:“经济像小孩的摇篮”,外部推力停下来就会回到原点,经济周期波动是短暂的,长期会回到均衡点。凯恩斯则强调需求、短期、总量和金融,市场配置资源失灵和货币金融有关。凯恩斯把经济比喻为大海里的一条船,即使台风停下来,如果没有外力的干预就不能回到原点。

每个人的世界观和理念不同,对经济学两大流派的认知自然也不一样,没有绝对的对和错,但一段时期内的社会主流思维反映了当时经济面临的主要矛盾。在过去的上百年间,基本上是古典经济学与凯恩斯学派各领风骚几十年。在1929年美国股市崩盘、大萧条之前,古典经济学占据主导地位,强调小政府和自由市场。20世纪30年代的大萧条使得市场有效论难以自圆其说。从“战后”到20世纪70年代初,凯恩斯理论占主导地位。70年代西方国家出现高失业和高通胀并存的滞胀情形,促使人们反思政府干预的利弊,经济学思潮又回到古典主义,即所谓的新古典经济学兴起。

新古典经济学驱动了80年代开始的市场化改革,包括金融自由化,全球经济在一段时间出现较快增长和低通胀的组合,和70年代的滞胀形成鲜明的对比,被称为“大缓和”(the Great Moderation)时代。2008年的全球金融危机再次引发对自由市场内在不稳定的反思,钟摆就又往凯恩斯主义的方向偏了一些。但这一次没有出现30年代大萧条后“一边倒”的情况,这在如何看待金融的问题上体现得比较明显。

2013年诺贝尔经济学奖授予三位对资产价格实证研究有突出贡献的经济学家,其中两位——法马和席勒教授对金融有截然不同的观点。法马的市场有效论认为,资产价格反映了基本面的最新信息,难以预测,也就没有套利空间,其思想对过去30年的金融自由化和金融市场发展起到了很大的促进作用。21世纪初美国金融衍生品的快速增长被认为有利于投资者分散和管理风险,背后是市场有效论的逻辑。席勒认为,人的行为并不总是理性的,资产价格的短期走势可能是“非理性繁荣”的推动,也就是有泡沫的存在。这两个人观点不同,却同时获得诺贝尔经济学奖,凸显出全球金融危机后思想界缺乏共识。

实际上,对金融角色的争议可以追溯到两大流派的本源。古典经济学分为两部分:一是一般均衡论,解释商品之间的相对价格,市场竞争形成相对价格体系,促进资源有效配置;二是货币数量论,解释商品的货币价格,强调货币的支付手段功能,商品的货币价格和货币的量成正比例关系,货币发行多,物价则会随之上升。古典经济学认为资源配置是由相对价格决定的,货币数量只影响商品的货币价格,货币是中性的,不影响实体经济。延伸到金融,就是市场有效论,认为金融能有效地把储蓄转化为投资。

凯恩斯认为人的行为有时候由动物精神(animal spirits)驱动,是本能的反应,难以用理性来解释。信心下降影响投资和消费,导致需求相对供给不足。信心下降通过什么渠道影响需求呢?凯恩斯的货币观提供了一个解释。凯恩斯的流动性偏好理论强调货币作为储值工具和记账单位的功能,为投资者提供了流动性资产。流动性资产虽然利率低,但保证了即时可变现的购买力。人们对未来没有信心时会追求货币资产来储值,对货币的需求增加导致对实体物品的需求下降,带来经济衰退。

两派的分歧突出地体现在对萨伊定律的态度上。萨伊定律认为供给创造需求,有供给就不要担心没有需求,背后的假设是货币经济和物物交换经济没有本质差别,在物物交换的经济中,人们总能找到一个相对价格完成商品的交换,不存在生产过剩的问题。凯恩斯的理论建立在对萨伊定律的批判之上,其最具有影响力的著作《就业、利息和货币通论》就体现了凯恩斯是从货币经济的角度来解释30年代的大萧条。在凯恩斯之前,马克思对资本主义生产过剩危机的解释也是基于对萨伊定律的批判,背后也是货币非中性的观点。

货币非中性在金融的延伸就是金融周期和金融不稳定论。这几年我们在讨论资产泡沫和金融风险时经常提到的一个词是“明斯基时刻”,描述了资本主义市场经济中金融体系过度扩张,信用导致债务负担最终不可持续,金融周期的拐点出现金融危机等。明斯基的理论在20世纪80~90年代不是主流,但在全球金融危机后受到了极大的关注。

货币非中性还有一个结构视角,这就是奥地利学派从货币供给和结构失衡看经济的周期波动。在现代金融体系下,信贷创造货币不是均匀的,信贷投放有先有后,先获得贷款的占有资源利用的先机,而能提供抵押品的房地产行业具有优势。信贷扩张导致某些行业比如房地产过度扩张,挤压其他行业,总量的繁荣在一段时间掩盖了结构的失衡,但资源错配最终不可持续,调整导致经济衰退,直至新的周期开始。

政策框架演变的影响

对金融认知的差异影响政策设计,实际上,金融周期可以说是过去几十年金融自由化政策的结果,历史上的金融波动并不是在所有时期都有明显的周期规律并对经济产生较大影响。回顾宏观政策框架的演变有助于我们理解这个问题。

大萧条前的自由化

在20世纪30年代大萧条之前,自由市场经济的一个重要体现是金融自由化,对内是银行业务受到较少的限制,对外是资本的跨境自由流动。金本位制是维护内部物价稳定、金融稳定、国际货币体系稳定的机制,依靠的是市场竞争的约束。在部分准备金制度下,银行对存款的备付不是100%的黄金储备,如果一家银行的信贷扩张过快,坏账增加,存户担心在银行的存款不能兑换黄金,就可能发生存款挤兑。19世纪美国小的银行危机频繁发生,限制了银行的风险偏好,降低了系统性金融危机发生的概率。在国际层面,一国的国际收支逆差越大,黄金流失就越多,利率随之上升,导致国内需求下降进而带来对逆差的纠正。

大萧条促使金本位制退出历史舞台。凯恩斯认为黄金作为货币是野蛮时代的遗产,不符合现代金融体系的需要,人们对流动性的需求波动大,黄金供给的限制成为经济和金融不稳定的因素。奥地利学派则认为,正是政府干预削弱了金本位制,尤其是1913年成立的美联储作为最后贷款人,降低了银行面对的市场竞争约束。结果是小危机发生的频率下降,但一旦发生危机就是系统性的。针对大萧条开的药方,凯恩斯主张加大政府的干预力度,奥地利学派建议恢复金本位制,让市场竞争约束发挥作用。最终,历史选择了凯恩斯。

战后金融压抑

战后西方国家的宏观经济政策框架基本上遵循了凯恩斯的“大政府、大银行”的主张。“大政府”是指政府对经济活动的参与增加,尤其体现在财政收支对GDP比例的上升方面。“大银行”是指中央银行的作用增加,体现在央行支持财政扩张,维护货币金融稳定的重要角色,而商业银行的活动则受到管制,被称为金融压抑。国际货币治理机制是所谓的布雷顿森林体系,美元和黄金挂钩,其他国家的货币和美元挂钩,表面看有金本位的影子,实际上不一样。在布雷顿森林体系下,对内是金融压抑,对外是资本账户管制,加上国际货币基金组织的准最后贷款人角色,和金本位制下市场约束机制有本质上的差别。

金融压抑的一个标志性事件是1933年美国国会通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act),也称为《1933年银行法》,将投资银行和商业银行业务严格分开,禁止商业银行包销和经营公司证券,只能购买美联储批准的债券,以保证商业银行避免证券业务的风险。《1933年银行法》还建立了联邦存款保险公司,其代价是政府加强了对商业银行活动的管制,实际上把银行的金融服务看成具有一定的公共品性质,通过增加政府的干预以维护稳定。战后的金融压抑最终体现在对资金价格(利率)和量(银行信贷)的行政性管制上。

在这个政策框架下,“大银行”(中央银行)从属于“大政府”(财政部),在不少国家,央行行长由财政部部长任命并向其汇报。需求管理主要通过财政操作,货币当局配合,可以说是财政主导的宏观政策。西方发达国家在20世纪50~60年代的经济繁荣,在当时被认为是凯恩斯理论和政策的成功所赐。

但随着时间的推移,政府干预经济活动的弊端日益明显。从20世纪60年代末开始,通胀成为一个问题,到了70年代出现滞胀,1975年美国的通胀率达到13%,失业率达到9%,需求刺激只会带来物价上升而不能降低失业。弗里德曼提出著名的自然失业率概念,指的是有一部分失业反映了人口、技术进步、找工作的摩擦成本等实体因素,和货币没有关系,需求管理不能降低自然失业率。

滞胀使得凯恩斯理论和政策的信誉破产,西方国家从20世纪70年代末开始,推进市场化改革,减少政府对经济活动的干预。在英国,撒切尔夫人推动国有企业私有化。在美国,里根总统推动供给学派改革,通过减税以鼓励私人部门增加供给的积极性。他的一句话成为人们广泛引用的经典:“英文里有九个字最让人害怕,这九个字是‘我来自政府我来帮你’。”宏观经济政策则以反通胀为首要目标,虽然金本位制没有恢复,但政策的理念似乎回到了30年代大萧条之前的自由化。

20世纪80年代重启自由化

从20世纪80年代开始,到2008年的全球金融危机,全球逐渐形成了由以下几个方面组成的宏观政策框架。一是稳健的财政政策,强调财政中长期可持续性,弱化其短期需求管理的功能;二是中央银行主导宏观政策,财政和货币政策分开,财政赤字货币化在很多国家(包括中国)被法律禁止,央行独立性大幅提升;三是控制通胀成为货币政策的首要目标,不少国家比如英国实行通胀目标制(inflation targeting);四是金融自由化,对内放松对金融的管制,对外资本账户开放,自由化的终极标志是1999年美国国会废止《格拉斯-斯蒂格尔法案》,重回金融混业经营;五是浮动汇率制度,布雷顿森林体系在1971年崩溃后,固定汇率制时代结束。

在这样的政策框架下,稳定宏观经济的逻辑和机制是什么呢?首先,物价稳定代表宏观经济稳定,市场竞争环境下价格有足够的灵活性在中长期实现资源有效配置,短期由于价格黏性带来摩擦,导致经济波动,但这是暂时的,而且降低价格黏性带来需求波动的最佳方法是避免物价大起大落,为消费者和投资者提供一个稳定的预期。

其次,金融体系有效地把储蓄转化为投资,金融自由化和金融创新有助于我们在时间和空间两个维度管理和分散风险,从而缓解消费(经济)的波动。

最后,在国际层面上,主流的观点是如果每个国家管好自己的事,也就是维持国内物价稳定,浮动汇率制就能有效调节国际收支不平衡。也就是说,维持国内物价稳定的货币政策加上浮动汇率制就能避免全球经济的持续失衡,国际货币体系不需要在制度层面的协调安排。在浮动汇率制下,财政政策的有效性大打折扣,财政扩张增加国内需求,但由此带来的利率上升与汇率升值降低了外部需求,总需求增加可能有限。与此对照,货币政策是更有效的调控总需求的手段。

金融周期与危机回归

这样的政策框架成功地实现了物价稳定,发达国家的通胀率在20世纪80年代快速下降并从此维持在低水平,新兴市场国家的通胀率在90年代也开始显著下降。但2008年全球金融危机带来的经济大衰退表明,物价稳定不能保证经济稳定。实际上,在金融自由化的过程中,已经有其他国家发生金融危机,包括80年代的拉丁美洲债务危机、90年代初的北欧银行危机、1997年的亚洲金融危机,但主流观点认为这些仅仅是个例,不是主要发达国家的问题。

全球金融危机对过去40年逐渐形成的宏观政策框架带来了巨大冲击。为应对危机,美国等发达国家财政大幅扩张,主要央行实行量化宽松、负利率等非常规货币政策,加强对金融的监管,美国通过了《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act),对银行的经营、利益冲突和保护客户权益做了严格的规定。经济大衰退后历史的钟摆向政府干预的方向有所回移,只不过幅度是温和的。财政扩张力度在危机带来的系统性风险稳定下来后显著下降,货币放松成为刺激总需求的主要甚至唯一手段,但极度宽松的货币政策也带来对金融稳定和贫富分化的担心。另外,《多德-弗兰克法案》被认为过于复杂,导致监管成本过高。

总结起来,过去一百多年,经济学思维和政策存在几十年一个轮回的周期规律。在20世纪初,自由化占主导地位,带来的问题是资产泡沫、金融危机、贫富分化。凯恩斯理论和政府干预主导了战后的经济格局,在20世纪50~60年代,金融危机消失了,但通胀逐渐成为主要问题,并在70年代达到了顶点。从80年代开始,市场化、金融自由化再次成为主流,提高了效率,但也带来了资产泡沫、金融危机、贫富分化问题。全球金融危机带来对主流经济学的反思和政策调整,包括加强金融监管,以法国经济学家皮凯蒂的《21世纪资本论》成为畅销书为标志,贫富分化受到越来越多的关注。

上述大周期的轮回在东方也有体现。战后在东方体现为苏联和中国等社会主义国家的计划经济,和西方的政府干预型经济的大方向是一致的,只是程度不同。计划经济的弊端凸显后,20世纪70年代末邓小平开始在中国推行改革开放,其他计划经济尤其是苏联更是消失了。市场化改革带来了中国经济的快速发展,人民生活水平得以极大的提高,但随着时间的推移,资产泡沫、金融风险、贫富分化的问题日益凸显。党的十八届三中全会提出改革的目标,让市场在配置资源中起决定性作用,同时强调让发展成果更多更公平地惠及全体人民,这是现阶段经济面临的问题在政策层面的体现。

基于以上的梳理,我们可以说金融周期是金融自由化的产物,没有对金融管制的放松,金融就不会有足够大的周期波动来冲击经济。但这又不是简单的管制放松的结果,政府的显性和隐性担保也起到了促进作用。从1913年美联储建立到1933年推出存款保险机制,再到20世纪80年代开始的金融自由化时代,金融并不是完全受市场竞争规律的约束,金融机构接受政府的监管,获得的是公共资源不同层级的担保,带来道德风险。过去40年,金融深化和政府担保的结合带来激励机制扭曲,金融危机发生的频率增加,金融周期的重要性上升。

中美金融周期分化

在详细的分析展开之前,我们先对金融周期的特征、现阶段在主要经济体的体现做一个概览。金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格,前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度,而房地产又是信贷的重要抵押品,两者相互促进,导致自我强化的顺周期特征。从宏观层面看,抵押品的角色使得房地产价格上升的过程就是经济加杠杆的过程,房地产价格下跌与去杠杆联系在一起。

金融周期比经济周期长,波动幅度更大,一个金融周期可以包括多个经济周期。以GDP增长和通胀为代表性指标的经济周期一般持续1~8年,而一个金融周期可持续15~20年。当经济周期和金融周期叠加时,经济扩张或收缩的幅度都会放大。国际清算银行的研究显示,金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的经济衰退幅度更大、时间更长。从过去50年来看,金融周期下行时,经济增长平均会下降3.4个百分点;而金融周期扩张时,如果经济出现衰退,经济增长则平均下降2.2个百分点。同理,同样是经济周期的扩张期,GDP增长在金融周期上半场超过下半场。

发达国家的经验显示,在金融周期上半场的早期,杠杆率较低,信用扩张对经济增长的拉动较大。到了繁荣期的后半段,信用刺激增长的作用下降,但通胀压力或对资产泡沫的担心会促使央行加息,宏观层面呈现“宽信用、紧货币”的态势,美国在2004~2006年和日本在1988~1990年就是这样的情形。利率上升最终促使债务调整,金融周期进入下半场,体现为房价下跌、信用紧缩。去杠杆带来信用紧缩,可以是市场机制的结果,比如银行惜贷,或者房地产抵押品价值下降导致非银行部门负债能力降低,也可以是政策主动调控的结果,比如监管加强。

从非金融部门(负债方)来看,去杠杆需要削减开支,降低消费或实体投资需求,带来经济增长下行压力。这同时也意味着储蓄超出实体投资,过剩储蓄导致均衡利率下降,央行有必要放松货币引导市场利率趋向均衡水平。另外,财政扩张有利于增加总需求,体现为政府支出增加和减税对私人部门需求的刺激。金融周期下半场的宏观环境呈现“紧信用、松货币、宽财政”的特征,银行信用投放货币下降,央行支持财政扩张,比如美联储或欧央行购买政府债券,政府信用投放货币增加。

在总量的视角之外,金融周期还影响经济结构。在金融周期上半场,房地产市场繁荣拉动房地产开发投资和相关的上下游行业,刺激需求增长。但是,从供给角度来看,土地价格和房价上升增加其他行业的运营成本,信用扩张有利于金融部门占用更多的社会资源,两者对制造业和实体服务业的挤压效应随着房价上升而日益严重,恶化经济结构。同时,房价上升和信用扩张加大社会的贫富差距,抑制总体消费和阻碍人力资本积累。到了金融周期下半场,这个过程反了过来,虽然房价下跌和信用紧缩降低总量经济增长,但经济结构改善,有利于中长期的可持续发展。

美国在新一轮金融周期上升阶段

我们使用国际清算银行的方法估算主要经济体的金融周期。根据BIS的研究,实际信贷、信贷对 GDP 的比例以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标,对这三列数据分别使用滤波提取周期项,然后取平均值获得度量金融周期的指数。金融周期指数上升,反映的是房价上涨和信贷扩张;金融周期指数下降,反映的是房价下跌和信贷放缓。我们的估算显示,金融周期发生的频率低,繁荣和衰退期超过GDP增长衡量的经济周期波动。从中、美、欧、日主要经济体来看,金融周期呈现明显的分化态势。

自20世纪70年代以来,美国经历了两轮完整的金融周期,顶点分别在1989年和2008年,间隔18年。两个顶点都伴随金融危机,第一次是储贷危机,第二次是次贷危机,后者冲击力更大,导致全球金融动荡。危机后美国经历了去杠杆的痛苦调整,在衰退结束后增长持续低迷。但近两年美国似乎处在新一轮金融周期的上升阶段,房价和信贷显著反弹,经济复苏动能加强,美联储开始加息。在新的金融周期上升阶段,私人部门加杠杆可持续性较高,是未来经济增长和美联储加息的重要推动力。

我们综合德国、法国、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、西班牙和芬兰八国的数据测算欧元区的金融周期。与美国类似,从20世纪90年代末开始,欧元区处于金融周期的上升阶段,但与美国不同的是,欧元区此轮金融周期于2010年10月才见顶转向。欧元区金融周期的拐点和欧债危机联系在一起,南欧包括希腊、西班牙等国房地产泡沫破裂,银行体系坏账大幅上升,并通过政府对银行的救助而导致主权债务危机。过去几年在金融周期下行调整中,欧元区经济低迷,2016~2017年经济有改善迹象,信贷也有所反弹,但是否意味着金融周期已经触底还有待观察。

日本上一个金融周期的顶点是在20世纪90年代初。房价于1991年中见顶回落,泡沫破裂,银行体系通过追加贷款掩盖不良资产,“僵尸贷款”延缓了信贷见顶的时间,信贷对GDP比例于1993年底才出现拐点,之后日本的房地产和银行体系步入了漫长的调整过程,经济持续低迷并伴有通缩压力。经过十多年的调整之后,银行信贷于21世纪头十年的中期开始反弹,但房价直到2015~2016年才小幅上涨,日本新一轮金融周期只呈现温和上升的态势,主要由信贷驱动,对经济增长的促进作用不大。

以上例子似乎显示,很多经济体在金融周期的拐点都伴随某种形式的金融危机,但实际上并不是所有经济体都如此。瑞士、挪威和澳大利亚等国在最近一轮金融周期的顶点前后并没有发生金融危机,这可能和其小型开放经济体的灵活性有一定关系。虽然没有发生金融危机,但房价下跌、信用放缓,导致这些国家的经济增长也经历了一段时间的下行压力。

中国第一个金融周期在接近顶部

为什么说中国在经历第一个金融周期?在改革开放的过程中,金融的改革比实体部门慢,直到20世纪90年代银行贷款仍然带有很强的行政色彩,90年代末政策主导坏账处理并开启银行改制,大型银行逐步上市,建立了现代企业的公司治理制度,银行贷款的商业性特征才逐渐提升。2008年全球金融危机前,因为外汇占款投放的流动性较多,政策对银行贷款的限制力度较大,所以信贷增速并不快。全球金融危机后,外汇占款显著下降,同时应对外部冲击的政策刺激了信贷高速增长。另外,1998年住房制度改革后,住房市场发展起来,信贷和房地产的联系日益紧密。

从2008年到2017年,中国的金融周期经历了近十年的繁荣期。房价翻了几番,信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升。金融周期似乎在接近顶部,各方面都在关注高房价对经济结构的扭曲和对社会分化的影响。但房价似乎只有一个方向,越来越多的人甚至开始质疑房价能否出现显著的下降。

房价真的不会下跌吗?未来哪些因素可能触发金融周期下半场的调整?对经济有什么影响呢?要回答这些问题并不容易。就拿房价来讲,受需求和供给、内在和政策多方面因素的影响,在一个时间点看空和看多都能找到很多理由。信贷扩张如何影响经济,债务的极限是什么,去杠杆的路径会是怎样,对这些问题也有很多不同的看法。本书试图在一个逻辑自洽的框架下提供一个完整的分析。

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