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巴菲特谈股市:《财富》1999年11月  

2015-08-12 15:59:22|  分类: 股市分析 |  标签: |举报 |字号 订阅

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这篇文章讲到了股市涨跌和利率的关系,实际是讲了股票市场定价的问题。

 

    股市投资人最近的期望可能有点过高。让我来解释理由,当然这不免让我碰触到股市这敏感的话题。不过要说明一点,我并不是要预测它下一步怎么走。在伯克夏我们通常只专注于分析个别公司的价值,很少去管整个股市的高低,至于要预测股市下礼拜、下个月或是明年会怎样,那更是不敢想。实际上股市通常会有好长一段时间偏离其实际的价值,虽然总有一天一切还是会回归基本面。所以,接下来我要讲的,如果正确的话,将会与所有美国投资人未来的投资绩效大有相关。

首先让我们定义何谓投资。其实它的定义很简单但却常为人们所遗忘,那就是现在先投入一笔钱,未来一段时间后再拿回更多的一笔钱,当然还要先扣除在此期间的通货膨胀。

现在就让我们回到34年前,你会发现前17年与后17年有着神奇般的巧合与对比,看看当时股市的状况。

道琼斯工业指数:

1964年12月31日   874.12点

1981年12月31日   875.00点

    即使是像我这种很有耐心、注重长期投资的人也看得出,头17年间指数没什么变动!!然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化,美国的GDP成长了370%,财富500强的销售额(当然组成公司会有变动)成长近6倍,但奇怪的是道琼斯工业指数竟待在原地踏步。

为了要搞清楚这到底是怎么一回事,我们必须先看看影响投资结果的两项重要变数:利率与获利。

    利率之于投资就好比地心引力之于物体,比率越高,向下牵引的力量也越大。任何投资都必须先与无风险的政府公债作比较,投资政府公债的报酬,即殖利率的高低,会连带影响到其他投资的价值。债券投资就是一个很明显的例子,其价格会随着殖利率的波动而作反向变化。至于其他投资工具,如股票与房地产等,则由于还有其他变数,影响不会那么地明显,但它仍像是地心引力般无所不在。

    在1964-1981年间,政府长期公债的利率呈现大幅走扬的态势,从原先的4%飙到最后的15%,这仿佛是要人们在3倍的地心引力下生活,对所有投资的评价来说,简直是无法承担之重,当然最引人瞩目的首推股票的价格,这间接解释了为何这段期间,指数一动也不动。

    另外一个原因是美国企业的获利。美国企业获利占GDP的比重,在1932年达到巅峰之后大幅滑落,到了20世纪50年代开始在4%—6.5%的区间盘整,紧接着在1982年滑落到3.5%的地点。所以,事后看来当时的股市投资人同时面临两项负面因素的煎熬,获利大幅衰减而利率一飞冲天。但投资人一般的心理总会将目前所面临的情况投射到对未来的看法里,这好比是开车不看前方却猛盯着后视镜,人们以为企业获利将持续低迷、利率也会一直维持高档。这再次解释了为何即使GDP已成长了近4倍而股市却还在原地踏步。

    不过接下来的17年,情况却发生大逆转。大家或许记得FED前任主席沃尔克就任时事是多么的不受欢迎,但看看他之后在提升经济与抑制通胀方面的各项英雄事迹,如何使得利率走势产生大逆转,假设你在1981年投资30年期票面利率的美国政府公债100万,到了1998年年底在殖利率降为5%的情况下,你的投资将增值为8,181,219,约为13%的报酬率,当然利率的下降对于股价的推升也有相同的效果,若同一期间你以相同的钱投资道琼斯工业指数,你将得到19,720,112,约为19%的报酬率,这在历史上是前所未有的成绩,甚至比在1932年股市大崩盘时的最低点投资还要好。

    不过值得注意的是同期间GDP的成长却不到3倍,而获利占GDP的比率由于利率走低的影响发酵,提高为6%。这两个投资人最在乎的变数的转变,解释了为何第二个17年美国股市大涨超过10倍(道琼斯指数从875一路攀升到9,181),当然也要加上市场的心理因素。一旦牛市开始启动,人们发现自己不管用什么方法都能赚大钱,所有人突然发觉自己不买股票根本是大错特错时,大家早已变成著名俄国心理学家巴甫洛夫实验下的那条狗,只要听到纽约证券交易所早上9点半的钟响就知道有东西可以吃。事实证明他们的信心一天比一天强,直到最后甚至坚信这一切都是老天爷所赐,从天上掉下来一样,回顾来时的路,他们对未来更是充满了瑰丽的期待。今年7月由潘韦伯证券公司公布的调查显示,投资经验不到5年的菜鸟投资人预期未来10年的年平均回报率竟然高达22.6%,而即使是有20年以上投资经验的老鸟,也认为应该有12.9%。

    只是接下来我要提的事可能会泼大家一盆冷水,我认为若参考前述变数的话,未来股市的投资报酬率可能连12.9%的边都沾不上。个人认为合理的推估应该是,假设GDP年成长率是5%(3%实质成长;2%通胀),事实上这已是最乐观的估计,而利率没什么变化,则股票的价值将不会有什么变动。当然,你还可假设股利报酬率高一点,但事实上以目前的股价水准,股利所占的比重已大不如前,而通过市场买回自家股票提高每股盈余也没什么用,因为同时也会有许多公司通过初级与次级市场大量的释出股票与选择权。

    所以回到之前的推论——GDP5%的成长率,这将大大限制了股市投资人未来的报酬,你不能一直预期年投资报酬率一直维持在12%,当美国企业的获利率顶多只能达到5%时,若是非要我挑一个最有可能的结果,假设利率维持不变,通胀维持在2%左右(当然可能上下变动),加上高昂的摩擦成本,我想最多勉强可达6%,我是指对股东整体的投资人而言,而如果说这个预估是错误的话,只有可能向下调整的份。

此外你还必须考虑到一点,未来的报酬与现下的股市水平有绝对的关系。让我们来看看你现在投入美国股市到底能得到什么,以下是财富500强企业(事实上500强等于就是美国企业的缩影)在1998年的两项重要数字:

获利:334,335,000,000

市值:9,907,233,000,000(1999年3月15日)

    当我们在看这两项数字时,必须注意的是获利包括通用汽车分割子公司所得的160亿与State Farm的获利(美国最大的车险公司)——因属半公家单位故无参考市值。此外,美国企业也未将股票选择权的成本自获利中扣除,当然也包括一些不具经济效益的冲销,事实上是可以加回实质获利的,但不管以上那些例外情形,大致上美国股市投资人等于每年花10兆美元赚取3000多亿美元的获利。

有一点要特别注意的是股市投资人总的来说不可能从股市多赚一毛钱,除非这真的是企业真正赚得的。当然聪明如你可能会说我可以买低卖高赚取差价。但假设财富500强企业合并成一家公司,而所有投资人都拥有一小部分股权,则前述的做法只会将股价越炒越高,但却没有一点实质的经济效益,真正要靠的还是企业的实质获利,让可以分的饼变得大一点。

此外还要考虑交易成本。我把它称之为摩擦成本,在现实社会中可是高得惊人,除了营业员赚的佣金差价,政府抽的税收与经理人的管理费,不要有意无意地把这些投资上的成本排除在计算投资报酬之外,根据我个人的估计,光这些玩大风吹的成本一年大概就要超过1,000亿美元,等于是花1/3块饼来决定如何去分那剩下的2/3。

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