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吴裕彬:中国经济的最后一道防线 (2015-11-19)  

2015-11-19 09:25:00|  分类: 吴裕彬 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国经济的最后一道防线在哪?

经常读笔者文章的读者可能知道,我一直在说央行所谓的宽松货币政策并没有使流动性宽松起来。流动性一点也不宽松,而是在枯竭。和主流专家的观点不同,我看流动性宽松并不是看流动性数据(比如M2)的绝对值,而是看其增速。


如上图所示,M2同比增速已经探了近5年的底。最近有点筑底成功的迹象,但后效还有待观察。


M2同比增速崩塌就是流动性枯竭的肖像。


人民银行可以降息降准,可以通过常设借贷便利常备借贷便利(SLF),中期借贷便利(MLF),短期流动性调节工具(SLO)等等来向市场注入资金,这些操作就和敲键盘一样简单,但他无法操控的是M2同比增速。要把M2同比增速提起来才能显露人民银行的真功夫,这玩意是开不了后门的,需要央行有能力切实击败市场的资产负债表通缩压力。


除了M2同比增速之外,真实利率也是反应流动性宽松程度的关键指标。在美国真实利率有一个很好的指标,那就是通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securitie)收益率,而天朝没有发行类似的债券(利率市场化不够啊,利率曲线没做好就是这个意思)。因此笔者自己做了个真实利率曲线(央行中期贷款基准利率-通胀率=真实借贷利率),见下图。




如图所示,08年全球金融海啸之后,由于中国以4万亿为代表的超级宽松刺激政策以及美联储规模宏大的量化宽松,中国的真实利率从2009年中一路下降,但到了2011年其开始进入了上升通道。央行所有的宽松政策并没有成功的压制真实利率的上升趋势。与此同时(见下图)全球有超过两万亿美元的债券其真实收益率是负数。




如上图所示,欧元区在高峰期有2.8万亿欧元的政府债券收益率为负,在全球利率环境如此宽松的情况下,人民银行却任由咱们的真实利率一路攀升。外围这么给力,内围却如此凄惨,要怪都怪自己不争气。当然这句话可以看作是和人民银行抬杠,而真实情况是中国的资产负债表通缩太厉害了,央行也使不上劲,或者说还不够拼命,因为他嘴硬说打死也不搞量化宽松。


中国的真实利率还可以通过加权借贷利率-生产价格指数(PPI)来构建。如下图所示



Mizuho证券的中国真实借贷利率在今年三月飙升至10.8%,是自09年9月以来的最高值。Mizuho证券关于中国真实借贷利率形势的结论和我的分析差不多。


真实借贷利率一路高企根本在于中国的通缩形势相当严峻。见下两图



自2012年3月以来通胀率一直在通胀目标值3.5%以下,目前的通胀率更是正在逼近1%。PPI的情况更糟,2012年三月以来一直为负,坍塌趋势明显。不扭转通缩局面,真实利率就会持续走高。这对企业的生存可谓雪上加霜。打个比方,佛经里有讲饿鬼,喉咙管特别特别细,你拿水给他喝他也喝不进去,最后只有渴死。表面上人民银行降息降准降得很积极,但是架不住真实利率一路高企。你说放水放得很充裕,但企业就如餓鬼一样,喉咙管太细了,水就是喝不到。大家看下图


自2010年2月以来,工业企业利润总额同比增速就开始坍塌,目前还在探底。利润总额同比增速探底的同时真实利率却在攀升,这是要命的节奏。今年第一季度工业企业利润总额同比下降2.7%,至1.25万亿元(2014年全年工业企业利润总额同比上升3.3%,至6.47万亿元。今年以来企业的生存环境恶化明显)。与此同时,工业企业的加权真实借贷利率为6.56%,其债务费用支出总额高达8120亿元。


人民银行不把真实利率给压下来,不管他怎么放水,企业都会沦为喉管太细的饿鬼。


M2同比增速和真实利率就是衡量好央妈坏央妈的照妖镜,不管你说自己多么给力,用这面照妖镜一照,央妈就现原形。难怪央行研究局首席经济学家马骏说,咱们要把精力放在完善利率走廊上,渐渐弱化M2 增速作为货币政策中介目标的作用。这是唐僧要赶走大师兄的节奏啊。


利率走廊的饼央行可以画的很美,但就是给不了你救命的水。


央妈是中国经济最后一道防线,但很脆弱。我们把天交给了央妈去撑,他可不能总是掉链子呀。

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