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猪周期见大底(2014.4.18)  

2014-05-10 09:24:46|  分类: 行业分析 |  标签: |举报 |字号 订阅

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蒋小东 陈娇/文

   近几个月,母猪存栏月均环比下降30万头以上,累计距高点下降4%;按照这个速度线性外推,2014年年中即可见到存栏底。而且,春节之后母猪存栏淘汰将更快。

    

    母猪存栏代表生猪的产能情况,存栏充分消化,才能开启一年以上的上涨周期。回顾最近两轮周期发现,猪周期底部都是价格和母猪存栏的双底(价格底导致存栏底),而如2009年、2012年、2013年只见猪价短时间的低点,而未见到大面积淘汰母猪,则不是猪周期的底部。


    当前养殖盈利已经跌破历史低点;未来猪价将持续低迷至二季度底,行业中、深度亏损已经超3个月,价格见底基本是确定性事件。

 

    猪周期见底是母猪存栏见底

    猪周期的底部其实是母猪存栏的底部,非单纯的猪价低点。价格低点不代表周期的底部,产能的底部即母猪存栏的底部才是周期的底部。

   2009年和2013年的猪价行情有诸多相似之处,2009年春节后猪价季节性下跌,与此同时,雨润瘦肉精和“猪流感”事件引起了一定程度的恐慌。三者叠加,猪价呈急跌走势,猪价低至8.98元/公斤以下(猪粮比5.61);而能繁母猪存栏未到底部,因此猪周期未见底。

    2010年节后猪价快速下跌,猪粮比最低至4.7;母猪存栏距离前期高点下降幅度最低至-8.2%。2010年下半年生猪养殖进入了下一轮上涨周期。

    存栏充分消化才是周期底部,2009年猪周期刚刚经历了2007-2008年这两年的牛市,资金丰厚,不会出现被迫淘汰母猪的现象;而2010年时则经历了2009年的低迷,中、深度亏损(头均亏损200元以上)时间在3个月左右。

     综上所述,母猪存栏的底部才是猪周期的底部,而母猪存栏要得到充分消化一般需要猪价下跌至一定幅度,中、深度亏损持续一段时间。价格是存栏的先行指标,价格的底部导致存栏见底,即猪周期的底部通常能观察到价格和存栏的双底。

     从时间先后顺序来看:

1)猪周期底部的一般过程是长时间的猪价低迷导致养殖户资金链紧张;

2)某次价格急跌(通常是春节后)使得行业进入中、深度亏损期;

3)亏损期持续时间长,养殖户无力为继,母猪存栏下降;

4)产能消化充分,价格进入上涨周期。

     我们认为,2014年很可能是周期底部。当前时点已经走完了前两步,第三步也已经迈出,只要观察到母猪存栏下降到一定数值,就可以确认底部。

    猪粮比最低值破5(或猪价破12元),并且在中、深度亏损(头均亏损超过200元)持续3个月左右,是价格底部标志。

    2014年也出现了类似的现象,春节前即进入中度亏损,价格底已经出现。搜猪网4月14日数据,生猪均价10.09元/公斤,仔猪均价19.06元/公斤(成本约22-4元);猪粮比在4.5以下,自繁自养头均亏损350元。中、深度亏损已经持续3个月左右。

    对于母猪存栏数量,我们认为距前期高点下降8%左右即存栏大底。参考上一轮周期,2010年8月份最低点下降8.23%。我们认为,猪周期本质是供给波动,即母猪存栏(产能)的波动。如果2014年中期附近,母猪存栏也能下降8%左右,则是周期大底。(5%-10%的幅度对大宗农产品来说是很严重的减产,足以支撑价格大幅上涨。)

 

    2014年:价格和存栏双底可能性很大

    我们之所以说2014年猪周期见底的可能性非常大,是因为我们逻辑推理所用到的前提假设都是中性,或者偏谨慎,并没有特别牵强或者极端。在这样的情况下,我们对未来2014年猪周期见大底的预判,实现的可能性很大。

    我们认为,二季度猪价将呈底部徘徊趋势,至少不会大涨。端午附近可能有小反弹,但力度将很小,即价格见底基本是确定性事件。

    首先,行业进入中、深度亏损已经3个月,达到历史底部的水平;

    其次,猪价季节性很强。春节后肉类需求急剧下跌,使得生猪价格季节性下跌。一般来说春节后至二季度是一年中的需求最淡季节,猪价将一直低迷至二季度底。历年春节前后高低点的跌幅一般在30%左右,低迷时间一直持续到年中。本轮周期价格低迷时间将足够长。

    存栏判断:后续每个月能繁母猪存栏环比下降0.5%以上,即25万头以上,因此至2014年中期即达到存栏底。

    2012年11月-2014年2月,在没有较大疫情的情况下,母猪存栏分别下降了25万头、35万头、30万头、40万头;近几个月母猪存栏连续下降,后续如果按照每个月30万头的速度线性外推,则至2014年8月,母猪存栏到达4689万头(约距前期高点下降7.66%),这一幅度很接近2010年大底的水平。如果谨慎起见,按25万头(环比降0.5%)的速度线性外推,则至8月份,能繁母猪将距离前期高点下降7.07%。而且,我们预计春节后存栏将下降的更快。

   未来猪价持续低迷,母猪存栏将持续下降。据我们3-4月份的草根调研,目前的母猪存栏淘汰力度进一步增强。

   如果不出现以往的“杀母猪”现象,或者大规模疫病,仅凭自然淘汰,也有可能出现存栏底。 历史上每轮周期底部都伴随着惨烈的“杀母猪”现象,并且2003年、2006年、2010年3次周期底部都伴随着较大的疫情。

    我们认为“杀母猪”、大规模疫情的出现可以加速存栏见底,但非必要条件,原因是养殖户淘汰高龄母猪后,由于手头资金紧张和对于后市的观望,未立即补充新的母猪,导致总体母猪数量下降。按照母猪平均使用3年,即36个月估算,5000万头母猪,每个月需要自然淘汰139万头(如果假设平均使用4年,即48个月,则每个月也要自然淘汰100万头左右。如果市场上大部分人选择淘汰老母猪后不补充新母猪,则不需要出现以往“杀母猪”这样惨烈的行业去产能过程,也是有可能出现存栏底的。

   从近期对龙头公司的调研反馈来看,目前行业亏损严重,龙头公司扩张的能力和意愿已经减弱。

   从上市公司的报表中也能看出端倪。自2011年景气高点之后,上市公司利润逐年下降,甚至大幅亏损;另一方面,资产负债表处于恶化趋势。因此上市公司保持持续扩张的能力也不足。

  当前时点,我们对2014年见底的信心很足,原因是相比2010年更“像”底部。

  首先,猪价跌的更快更多。春节前旺季不旺,进入中度亏损,而目前猪价打破春节期间的横盘,继续下跌。目前盈利已经重回历史低点,价格见底基本是确定性事件。这个价格相比2010年春节则是跌的更早、更多。同时,本轮周期的低迷时间也比上一轮多了一年(上轮2009年低迷、2010年反转,本轮是2012-2013年低迷、2014年反转)。

  其次,存栏下降的更早。2013年11月即出现一定幅度的存栏下降,至2014年2月份连续4个月下降。对比2010年则是,春节后存栏才开始下降。其原因可能是本轮周期比上一轮低迷时间多了一年,养殖户资金更紧张,更难以为继。

 

   2015年将是大牛市

  如果上文所做的判断最终兑现,2014年母猪存栏得到充分消化。我们认为2014年是触底反转的年份,类似于2010年。即下半年起进入上涨周期,2015年将是新一轮的猪周期牛市。2015年牛市距离2011年牛市4年时间,距离2007-2008年牛市7-8年时间,即一个猪周期3-4年。我们认为,2015年牛市猪价的峰值取决于两点:其一,2014年存栏的消化程度,存栏减少越多,则价格向上动力越强;其二是2015年的消费情况,消费越好,则价格越高(但需求的影响是远远弱于供给)。如果2014年的存栏消化程度和2010年类似,即距离高点减少8%左右;同时考虑消费缓慢下降趋势,2015年的峰值可能略低于2011年的峰值。我们预计猪粮比峰值在8左右,假设玉米价格2.4元,则猪价峰值19元左右,实际区间在18元-20元左右都属于正常范围。

   周期的走势和拐点位置有许多市场分歧,伴随着许多悬而未决的行业问题。也正因为如此,当前生猪养殖行业的上市公司股价足够低,能提供足够高的安全比较。即使上文我们的判断全部出错,股价再继续下跌的空间也有限。

    上一轮周期股价和猪价基本面基本同步(猪价6月份底部,股价约7月份左右开始有超额收益)。我们认为通过一轮周期的学习,市场将会更加有效。本轮周期的股价会领先,至少会同步于基本面变化,后续投资建议重点关注的是价格和存栏。

     如果价格持续低迷,猪粮比维持在5以下,行业持续中、深度亏损,则是存栏见底的先行指标,底部进一步确定。

    如果进入上涨周期,则养殖股均有弹性。猪价对于养殖股来说,是共同的,而且是最重要的变量。公司特质的变化,在1-2年内对基本面弹性远不如猪价。因此我们认为,如果猪价上涨,各个养殖股均可以作为标的。

 

作者为兴业证券分析师


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